《基金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金经理

　　我(wǒ)们(men)上期对市场(chǎng)的(de)整体(tǐ)观(guān)点是大(dà)概率市场处于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会(huì)可能更均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段，投资者需要(yào)多一点耐心(xīn)。市(shì)场可能继续(xù)对一季报(bào)定价，短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资(zī)机会，但(dàn)是短期(qī)游戏传媒(méi)和中特估与其他板块分化(huà)较为极致(zhì)，也是不争的(de)事实(shí)，提(tí)醒大(dà)家这两个板块短期(qī)可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的(de)表现：继(jì)续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演(yǎn)绎跟我们的观点大致符合：周一中(zhōng)特估上涨之后连续回(huí)调，一季报(bào)业绩尚(shàng)可、同时(shí)前期又没有定价充分(fēn)的火电、纺织服装、新能(néng)源和(hé)家电(diàn)等有一定的超(chāo)额(é)收益，但是(shì)反弹也(yě)相(xiāng)对脆弱。国(guó)内外(wài)公(gōng)布(bù)的部分经济金融数据传(chuán)递(dì)的信息都没有明确的方向性，股市和债(zhài)市依然定价国内经济疲弱的复苏力度(dù)，没(méi)有在我们上一次对市场(chǎng)的判断上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个行业出现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个(gè)行业出现下(xià)跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现(xiàn)较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色(sè)金属等行业(yè)表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务(wù)、商贸零(líng)售、美容护理等行业处于历史高位估(gū)值区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业(yè)处于历史低位估(gū)值(zhí)区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业位于(yú)前(qián)列，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰(shì)，食品饮料，传(chuán)媒等(děng)行业稍显落后，市(shì)盈率分位(wèi)数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来(lái)看(kàn)，纵(zòng)向(xiàng)（时(shí)序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运(yùn)输(shū)、非(fēi)银金融等行业(yè)换手率位于(yú)一年内高点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美容(róng)护理、食品(pǐn)饮料等(děng)行业换手率位于一年内低点，换(huàn)手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等行业成(chéng)交额占比(bǐ)位于(yú)一年(nián)内高(gāo)点，成交(jiāo)额(é)占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工(gōng)、综(zōng)合等行业成(chéng)交额占(zhàn)比位于一(yī)年内低(dī)点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进(jìn)一步验证(zhèng)：宏观依据(jù)

　　对市场的定(dìng)性是下一步决策的(de)依据，从宏观证据来看，市场是脆弱(ruò)而均(jūn)衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势(shì)变(biàn)弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打脸市场预期(qī)次数最多的指标之一，正如每(měi)年大家对出口(kǒu)进(jìn)行展望(wàng)一(yī)样，今(jīn)年(nián)年初的出(chū)口确(què)实又再次超出(chū)大家的预期。今年(nián)出(chū)口的变化，需要我们审视、理(lǐ)解出口的(de)中(zhōng)期逻(luó)辑变化：中(zhōng)国的国家战略在清晰地知道欧美(měi)日韩的战略(lüè)意(yì)图之后，在(zài)过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一(yī)路(lù)、上合(hé)和广大发展中(zhōng)国家逐渐(jiàn)被(bèi)更(gèng)充分(fēn)地(dì)融入到中(zhōng)国经济圈，成(chéng)为外(wài)需(xū)和中(zhōng)国全(quán)球战略的重要一(yī)环，也需要成为(wèi)我们日后(hòu)分析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期(qī)的逻辑变化，再回到(dào)短期(qī)的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全球经济和金(jīn)融系统(tǒng)在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要(yào)出口国(guó)家近期的数据走(zǒu)势(shì)，出口趋(qū)势是在(zài)走弱的，如果全球经济动能(néng)走弱，一带一路(lù)和东盟可能也无法单独把(bǎ)中国出口稳(wěn)住。与此同(tóng)时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜(xié)率走(zǒu)陡之后，经济的复(fù)苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外(wài)新的(de)政策(cè)变化又还没(méi)有(yǒu)看到，当前(qián)市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏(fá)的，这是我们觉(jué)得市场脆(cuì)弱而均衡的重要(yào)原因(yīn)。

　　第(dì)二，社融信贷一季度(dù)加(jiā)速放量后(hòu)逐(zhú)渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人(rén)民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿(yì)；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就是社融信贷比较弱(ruò)的一个(gè)月，所以今年4月的(de)社融(róng)信(xìn)贷看(kàn)上去比去年多，但(dàn)实际上(shàng)是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年(nián)的节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常(cháng)乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的(de)中长贷在经历了积压(yā)需(xū)求(qiú)暂(zàn)时释(shì)放(fàng)之后(hòu)，再度回(huí)归比(bǐ)较弱(ruò)的态势，居民(mín)中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居(jū)民可能非但没有明显增加房贷的意(yì)愿，反而在加大(dà)还(hái)贷(dài)的量，这与前(qián)段(duàn)时间(jiān)新闻报道(dào)的居民提前还(hái)房贷现象(xiàng)增(zēng)加的情况一(yī)致。另外，根据不完全统(tǒng)计的4月部分(fēn)银行(xíng)的(de)理财规模变化，银行理财出(chū)现了明显(xiǎn)的(de)回流，但(dàn)在权(quán)益市场上资金回流并不(bù)明(míng)显，因(yīn)此极有(yǒu)可能流到(dào)了低(dī)风险低波动的相关产品(pǐn)上。这说明无论是(shì)对实物投资还是金融(róng)投资，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有待(dài)修(xiū)复(fù)。因此，随着居民部门购房欲(yù)望下(xià)降之后，整(zhěng)个金融部门其实并不缺钱，但大(dà)家都在等(děng)待权益市场系(xì)统性(xìng)风(fēng)险偏好抬升的一个明确(què)的政(zhèng)策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期(qī)下(xià)降3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的(de)是国内修复动(dòng)力偏弱，而(ér)供(gōng)应总体充足，进而(ér)价格维持低迷(mí)。我们也判断在弱(ruò)修(xiū)复之下，低通(tōng)胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下(xià)降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价(jià)格(gé)环比继(jì)续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类(lèi)分项(xiàng)来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及(jí)服(fú)务、交通(tōng)和通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育文(wén)化和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上月(yuè)有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的(de)需求修复较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大(dà)幅回(huí)落，主要受(shòu)上年同期基数(shù)较高影响，同(tóng)时全球库存周期去化，制(zhì)造(zào)业偏(piān)弱。生(shēng)产资料价格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活(huó)资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气(qì)开采、黑色金属采矿(kuàng)、石(shí)油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑(hēi)色金属冶炼和(hé)压延加工业均有较大拖累，电力、热(rè)力(lì)的生(shēng)产和供应(yīng)业、纺织服装服饰(shì)业，非金(jīn)属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个(gè)月(yuè)处在低位，我们认为这反映的是内生修复(fù)动力较弱。季节(jié)性因素以及产业周(zhōu)期带来的(de)食品价(jià)格下跌和生产(chǎn)资料价(jià)格太原私立小学有哪些，太原私立小学有哪些排名下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大(dà)幅回落(luò)。随着下(xià)半年基数(shù)下降(jiàng)，经(jīng)济逐步修(xiū)复，通(tōng)胀有望回升(shēng)，但我们认(rèn)为通(tōng)胀(zhàng)短期内也(yě)较难回到1%水平之上，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩”和“太原私立小学有哪些，太原私立小学有哪些排名通胀”问题(tí)。短期来看，物价回落有(yǒu)助于(yú)企业刚性(xìng)成本下(xià)降，修复盈利(lì)能力，关注(zhù)通胀的修(xiū)复(fù)更多反映的是需(xū)求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保(bǎo)持交易(yì)的灵活性

　　从(cóng)上述基(jī)本面的分(fēn)析出发，我们仍(réng)然维(wéi)持(chí)“市场乱战，均衡(héng)且脆弱(ruò)的交易机会”的判断(duàn)。从技术(shù)面看，当前(qián)权益(yì)市(shì)场的买入(rù)理由是大盘指数(shù)再度接(jiē)近前期低位，这为(wèi)我们提供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策(cè)略角度看，投资者需要(yào)高度重视交(jiāo)易的灵活性(xìng)。策略(lüè)的(de)整体包括(kuò)趋(qū)势(shì)、结构与节奏，反弹带(dài)来的是节奏的变化，不(bù)是趋势和(hé)结构的变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块反弹机会较大(dà)呢？创金(jīn)合信基金宏(hóng)观策(cè)略(lüè)配置团队观察各家分析师对申万(wàn)各行业(yè)2023年归母净利(lì)润的预测，可以作为(wèi)参考。如(rú)果让(ràng)反弹(dàn)更扎实一些(xiē)，预期业绩变化是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来(lái)看，市场(chǎng)对公用事业、石油石化(huà)、房地产等行(xíng)业基本面(miàn)较为乐观，预(yù)计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽(qì)车、农林牧(mù)渔(yú)、钢(gāng)铁等行(xíng)业基本面预期(qī)有(yǒu)所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏(hóng)观策略配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南(nán)开大学经济(jì)学(xué)博士(shì)，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏(hóng)观(guān)经济(jì)走势、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富(fù)、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业(yè)23年(nián)以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架(jià)内运用财政的(de)视角(jiǎo)解构宏观经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经(jīng)济看作一份资产，通过资(zī)本资产定价的方式来确定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产配置与择时研究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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