《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经(jīng)理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)

　　上期分(fēn)享中(zhōng)（查看原文），我们提(tí)出(chū)了5月是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背(bèi)景是市(shì)场(chǎng)进入(rù)了战(zhàn)略相持(chí)阶段(duàn)，进(jìn)攻和(hé)防(fáng)守的理由(yóu)都不是非常清晰。周末中央发布(bù)长期的产业(yè)政策(cè)，基调是清晰的(de)，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略(lüè)性的(de)布(bù)局(jú)，很多投资者(zhě)更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股(gǔ)东大(dà)会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴(bā)哈举行，吸引了全球投(tóu)资(zī)者的目光，投资者总希望可以(yǐ)从中寻找到(dào)投资的秘诀，价值投资(zī)的道虽(suī)相同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如此(cǐ)，伯(bó)克希尔决(jué)策(cè)者对宏观环境(jìng)的(de)担忧(yōu)，对数字技(jì)术(shù)的批(pī)判，很多与会者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的(de)A股投资者(zhě)也开(kāi)始考虑Sell in May,一(yī)个(gè)很重要的理由是根据惯例，银行保(bǎo)险(xiǎn)等(děng)利好(hǎo)兑(duì)现后往往是市场开始调整的(de)开始。A股投(tóu)资历来是有(yǒu)季节性(xìng)的，但这(zhè)未必是历史的(de)铁律(lǜ)，比(bǐ)如2022年5月市场在(zài)新的政策(cè)基调下开始全面大反攻。我(wǒ)们需(xū)要因时而变，投(tóu)资者需要(yào)考虑到当前(qián)的市(shì)场背景已经和之前有(yǒu)很(hěn)大的不同。当(dāng)前市(shì)场进入战略僵持阶段的一个重要理(lǐ)由是除(chú)了(le)逻(luó)辑推(tuī)演，很多重(zhòng)要问题很难用清晰(xī)的(de)事实(shí)来验证。谨慎的投资(zī)者往往是见好就收(shōu)或(huò)者(zhě)谋定而后动，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市(shì)场不(bù)清楚的地方(fāng)在哪里呢(ne)？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经提(tí)前(qián)交易(yì)了政(zhèng)策的方向，而且(qiě)今年国(guó)内的(de)政策本身(shēn)也不是大开大合。新出(chū)台的(de)政策(cè)更(gèng)多地在(zài)落实上，较少新的(de)提法。

　　第(dì)二，从(cóng)外部看，美联储(chǔ)依然在通(tōng)胀、就业数(shù)据、金融数据和(hé)增长数据传递的混(hùn)乱(luàn)信(xìn)息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经(jīng)济和中(zhōng)特估依然既(jì)有政策、也有(yǒu)业绩或者有未来预期(qī)的业绩(jì)改善，但短(duǎn)期游戏、传媒(méi)、中特估与其他(tā)板块(kuài)分化较为(wèi)极致，也是不争的(de)事实。除了这两条主线外，金融、消费和公用事(shì)业(yè)有(yǒu)反弹，但难以成为持(chí)续的配置(zhì)主题，新能(néng)源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从(cóng)交易行为看(kàn)，投资者并未形成一致预期(qī)。随着一(yī)季报(bào)的披露，市(shì)场阶段性发(fā)挥了(le)对盈利(lì)现实的定(dìng)价效率(lǜ)。具体(tǐ)表现为(wèi)，业绩出(chū)现一定(dìng)修复(fù)和表(biǎo)现有韧(rèn)性的(de)金(jīn)融、中药(yào)、电力、中特估(gū)主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较好(hǎo)，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公(gōng)布反而出现了一定的(de)买预期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而言市(shì)场也有定价效率(lǜ)不(bù)稳定的一面(miàn)，同(tóng)样是业绩修复或有韧性的农林牧(mù)渔、新能源和消费板块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一(yī)季报显(xiǎn)示企业盈利仍在(zài)磨底阶(jiē)段(duàn)

　　短(duǎn)期市(shì)场的(de)核(hé)心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主线前(qián)期(qī)超额收益过于显著，目前除(chú)了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调(diào)。中特估(gū)相关的基建、银行、石油、出(chū)版等板块盈利有支撑、估值也较低，因(yīn)此(cǐ)在最近市场调整的时(shí)候整体(tǐ)表现(xiàn)较好(hǎo)。在这两条我们看(kàn)好的全年(nián)主线(xiàn)之外，市场部(bù)分定价了一季报(bào)行情，但核心问题在于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除金融和(hé)两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑(huá)，这意味着短期盈利很难撑起A股系(xì)统性的行情。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线之(zhī)外其他业绩(jì)尚(shàng)可的板块(kuài)，整体(tǐ)反弹(dàn)的幅度都(dōu)相对有限。消费的盈利(lì)有一(yī)定(dìng)的(de)修(xiū)复，而市场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚未对其(qí)定价(jià)，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略性布局(jú)是清晰而明确(què)的(de)：政策关注产业(yè)升级和人的问题

　　近期国内也处(chù)于一个会(huì)议密集(jí)召(zhào)开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经(jīng)委(wěi)会议和国常(cháng)会相(xiāng)继召开。决策层对于当(dāng)前经济复苏(sū)动力不(bù)足、复苏(sū)势(shì)头不(bù)稳的问题，有着(zhe)清醒的认识(shí)，短期的工作重(zhòng)点是恢复(fù)和扩大需求(qiú)，但同时也(yě)明确不(bù)会再走(zǒu)老路——不会通过低(dī)水平的债务扩张(zhāng)来刺激经济，而是(shì)聚焦实体经济(jì)的产业升(shēng)级，推进产业(yè)智能(néng)化(huà)、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系(xì)下(xià)的融(róng)合发展

　　这次财经(jīng)委会议的一(yī)个(gè)新提法是“坚持三(sān)次产业融合(hé)发展(zhǎn)，避(bì)免(miǎn)割(gē)裂对立；坚持推动传统产业转型升(shēng)级，不(bù)能当成(chéng)‘低端产业(yè)’简单退出”，这个(gè)提法很(hěn)重要。我(wǒ)们去年底(dǐ)强调(diào)接下来一段时间(jiān)的(de)政策(cè)需(xū)要强调均衡性和系统性，才能形(xíng)成经济(jì)发展的合力。卡脖子(zi)的领域要重(zhòng)点支(zhī)持和发展，但是经济的运行是一个(gè)完整的系(xì)统，生产和消费(fèi)、实(shí)体经(jīng)济和金(jīn)融支(zhī)撑、高科技领(lǐng)域(yù)和低(dī)技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协(xié)调发展，大(dà)家的信心慢(màn)慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能(néng)够(gòu)真正把需(xū)求(qiú)拉动起来。不能(néng)够(gòu)孤(gū)立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最(zuì)高科技的领域，它的下游需求也(yě)主要来自消费(fèi)电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家居等等(děng)，没有需求的(de)拉动，产业(yè)的(de)发展就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质(zhì)量的人(rén)才(cái)红利

　　另外，最近政(zhèng)策(cè)讨论的一(yī)个重(zhòng)点是(shì)人，作为投资(zī)生产拉动核(hé)心的企业家(jiā)、作为人力资源重(zhòng)点的人才、承载民(mín)族(zú)未来(lái)的(de)新生人口、需(xū)要关注的(de)老龄人(rén)口。当(dāng)前(qián)中国的发展逐(zhú)渐从资(zī)本和劳动要(yào)素拉动转(zhuǎn)向人力资源(yuán)拉动(dòng)，技术创新成为能否(fǒu)突破(pò)内外部(bù)约束的关键。技术创新(xīn)能力取决于制度(dù)保障(zhàng)下的主(zhǔ)观能动性，在经历了(le)过(guò)去(qù)几年的(de)非常态之后，在内外部不确定性的(de)制约下(xià)，如何让当前每个(gè)主(zhǔ)体充满信心、充满主观能动(dòng)性，是(shì)政策(cè)的重心。以人工智能为代(dài)表的数字(zì)经(jīng)济大(dà)发展，有可能能够帮(bāng)助(zhù)我们适当(dāng)缩小国际竞争中人力资(zī)源的差距，这需要从一个(gè)更高的角(jiǎo)度理(lǐ)解人工智(zhì)能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是(shì)战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的乱战。接下来(lái)的政(zhèng)策(cè)力度和效果有多大、盈利能(néng)否实(shí)质性(xìng)的反弹、经(jīng)济复苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓(huǎn)的(de)压力、海外的潜(qián)在风险(xiǎn)到(dào)底有多大、美联储到(dào)底(dǐ)下(xià)一步(bù)面临的是(shì)什么样的(de)经济(jì)形势等，投资者希望渐次(cì)判断上(shàng)述一系(xì)列的(de)重要问题的程(chéng)度，并(bìng)据此进行布(bù)局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是(shì)一个(gè)布局的好阶段(duàn)，而未必会(huì)是收(shōu)获的(de)阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容”，这是我们从巴菲特历次股(gǔ)东大会(huì)上看到价(jià)值投资者很(hěn)重要的一(yī)个特(tè)质，即(jí)我(wǒ)们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事实的(de)清晰(xī)，投资路径(jìng)也将会非常明确。这个路径，我们从(cóng)产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而(ér)言：投资的上(shàng)限是产(chǎn)业现代化，科技自主可用(yòng)，数字化、高端(duān)化与智能化是明(míng)确(què)的诗与远方(fāng)，需要进行战略(lüè)布局。投(tóu)资的下限是避免系统性的(de)风险，在现(xiàn)代化(huà)的产(chǎn)业转(zhuǎn)型中，当前(qián)蕴藏风险和(hé)未(wèi)来跟不上(shàng)历史步伐的产(chǎn)业是不能(néng)进行(xíng)战(zhàn)略布局的(de)。投资(zī)的中间状态是周期与消费(fèi)行(xíng)业，是战术性的(de)布局。

　　产业视角下的投资路(lù)线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合(hé)信基金首席经(jīng)济(jì)学家，投委会委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF世上真有孙悟空存在吗，世界上有没有孙悟空投研总部总监(jiān)，南(nán)开大学经(jīng)济学(xué)博(bó)士，清(qīng)华大学管(guǎn)理科学与工程博(bó)士后(hòu)。学术研究与教(jiào)学以及宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的(de)视角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资本资产定(dìng)价的方(fāng)式来确(què)定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类资产配置与(yǔ)择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大(dà)学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学(xué)术论文多世上真有孙悟空存在吗，世界上有没有孙悟空发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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