《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我们(men)提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背(bèi)景是抖音哈拉少什么意思，抖音哈拉少是什么意思市场进入了战略(lüè)相持阶段，进攻和防守(shǒu)的理(lǐ)由都(dōu)不是非常清晰。周末中(zhōng)央(yāng)发布(bù)长期的产业(yè)政策，基调(diào)是清晰的，但(dàn)那是(shì)诗(shī)和(hé)远方，是战(zhàn)略(lüè)性的布局，很多投资(zī)者(zhě)更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯(bó)克(kè)希(xī)尔哈撒韦年度(dù)股东大会(huì)在(zài)巴菲特的老(lǎo)家奥巴(bā)哈举行，吸引(yǐn)了(le)全球投资者的目(mù)光，投资者(zhě)总希望(wàng)可以从中寻找到投(tóu)资的(de)秘诀(jué)，价值(zhí)投资的道(dào)虽相同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字(zì)技术(shù)的批(pī)判(pàn)，很(hěn)多与会(huì)者收获的可能(néng)不是清晰的思路，而(ér)是在迷(mí)宫(gōng)中(zhōng)又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六(liù)绝(jué)、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是(shì)根据惯例(lì)，银行保险等利好兑(duì)现后往往是市场开始(shǐ)调整(zhěng)的开始。A股投(tóu)资历来(lái)是有季节性的(de)，但这未(wèi)必是历史的(de)铁律，比如2022年5月市(shì)场(chǎng)在新的政策(cè)基调下开始全面大反攻(gōng)。我们需(xū)要(yào)因时而(ér)变，投资者需(xū)要考(kǎo)虑(lǜ)到当前的市(shì)场背景已经和之前有很大的不同。当前市(shì)场进入战略僵持阶段的一个重要理由是除了(le)逻辑推演，很多重要问题很难(nán)用清晰的事实来(lái)验证。谨慎的投资者往往是(shì)见好就收(shōu)或者谋定(dìng)而(ér)后动，因此才有了上述的(de)猜测(cè)。

　　市场不(bù)清楚(chǔ)的地(dì)方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从(cóng)内部看(kàn)，市场已经提前交易了政策的(de)方向，而且今(jīn)年抖音哈拉少什么意思，抖音哈拉少是什么意思国内(nèi)的(de)政策本身也不是大(dà)开大合。新出台的政策更多地在(zài)落(luò)实(shí)上，较少新的(de)提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据和增长数(shù)据传递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字(zì)经济和中特估依(yī)然既(jì)有政策、也有业(yè)绩(jì)或者有未来(lái)预期的业绩(jì)改善(shàn)，但短期游戏、传(chuán)媒、中(zhōng)特(tè)估(gū)与其他板(bǎn)块(kuài)分化较为极致，也是(shì)不争的事(shì)实。除(chú)了这两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为持续(xù)的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预期(qī)也决定(dìng)了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者(zhě)并未(wèi)形成(chéng)一致(zhì)预(yù)期。随(suí)着一季报的披露，市场阶(jiē)段(duàn)性发挥了对盈利现实(shí)的定价效(xiào)率。具体表(biǎo)现为，业绩(jì)出现一定修复和表(biǎo)现有韧性的金融(róng)、中(zhōng)药、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游(yóu)戏(xì)传媒等表现较好，家(jiā)电此前也有一定(dìng)表现。不(bù)过，随着业绩的(de)公布反而出现了(le)一定的买(mǎi)预期卖现实(shí)的操作。当然，相对(duì)而言市场也有(yǒu)定价效率不稳定的(de)一面，同样(yàng)是业绩修复或有(yǒu)韧性的农林(lín)牧渔、新能源(yuán)和消(xiāo)费板块(kuài)，整体表现(xiàn)则一般。

　　二(èr)、市(shì)场僵持的(de)原因：一(yī)季报显(xiǎn)示(shì)企业盈(yíng)利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线前期(qī)超额收(shōu)益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领(lǐng)域阶段(duàn)性有所(suǒ)回调。中(zhōng)特估(gū)相(xiāng)关的基建、银行(xíng)、石油、出版(bǎn)等板块(kuài)盈利有支撑、估值也较低，因此在最(zuì)近市场调整的时(shí)候(hòu)整体(tǐ)表现较好。在这两条我(wǒ)们看(kàn)好(hǎo)的(de)全年主线之外，市场部分定价了一(yī)季报行情(qíng)，但核(hé)心问题在于(yú)当前盈利仍(réng)处在磨(mó)底(dǐ)阶(jiē)段。扣(kòu)除金融和(hé)两桶油，A股(gǔ)的盈利还在(zài)下滑，这意(yì)味(wèi)着短期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的(de)行情。所以(yǐ)，我(wǒ)们看(kàn)到这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的(de)盈利(lì)有一(yī)定的(de)修复，而市场由于前期的悲(bēi)观情(qíng)绪尚未对其定价，这可(kě)能(néng)蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略性(xìng)布局是(shì)清晰而明确的(de)：政策关注产业升级(jí)和(hé)人(rén)的(de)问题

　　近(jìn)期国(guó)内也处于一个(gè)会(huì)议(yì)密(mì)集召(zhào)开的阶段，政治局会议(yì)、中央(yāng)财经委会(huì)议和国常会相继召(zhào)开(kāi)。决策层对于当前经济复苏动力(lì)不足(zú)、复苏势头不(bù)稳的问题，有着(zhe)清醒的认识，短期的工(gōng)作重点是恢复(fù)和扩大需求(qiú)，但同(tóng)时也明(míng)确不会再走老路——不会(huì)通过低水平的(de)债(zhài)务(wù)扩张来(lái)刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业(yè)体系下的(de)融(róng)合发展(zhǎn)

　　这次财(cái)经(jīng)委(wěi)会议的(de)一个新提(tí)法是(shì)“坚(jiān)持三次产业融合发展，避免割(gē)裂对立；坚持推动传(chuán)统(tǒng)产业(yè)转型升级，不能(néng)当(dāng)成(chéng)‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这(zhè)个提法很重(zhòng)要。我们去(qù)年(nián)底强调接下来(lái)一段时间的政策(cè)需(xū)要强调均衡(héng)性和系(xì)统性，才能形成经济发(fā)展的合(hé)力。卡脖子(zi)的领域(yù)要重点(diǎn)支持(chí)和发展，但是经(jīng)济的(de)运行是一个完整的(de)系统，生产和消(xiāo)费、实体经济和(hé)金融支撑、高(gāo)科技(jì)领域和低(dī)技术(shù)领域、融资-设(shè)计-制造—物流-销售-服(fú)务(wù)等各方(fāng)面(miàn)需(xū)要协调发(fā)展(zhǎn)，大家的信(xìn)心(xīn)慢(màn)慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把需(xū)求(qiú)拉动(dòng)起来。不能够(gòu)孤(gū)立、片面地理解(jiě)和执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么(me)最(zuì)高科技的领域，它的(de)下游(yóu)需求也主(zhǔ)要来自消(xiāo)费电(diàn)子产品(pǐn)中的手机、汽(qì)车、智(zhì)能家居等等，没(méi)有需(xū)求(qiú)的拉动，产业的发(fā)展(zhǎn)就缺乏良(liáng)性(xìng)循环的基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论(lùn)的(de)一个(gè)重(zhòng)点是人，作为投资生产拉动核心的企业(yè)家、作为人力(lì)资源重点的人才、承载民族未来的新(xīn)生(shēng)人口、需要关注的老(lǎo)龄人口。当前中国(guó)的发(fā)展(zhǎn)逐(zhú)渐(jiàn)从资本和劳(láo)动要素(sù)拉动转向(xiàng)人(rén)力资源拉动(dòng)，技术创新成为(wèi)能否突破内外部约(yuē)束的关(guān)键(jiàn)。技术创新能力取决于制(zhì)度保障下(xià)的主(zhǔ)观能动性，在经历(lì)了过去几年的非(fēi)常态之后，在内(nèi)外部不确定性的制约下，如(rú)何让当前每个(gè)主(zhǔ)体充满信心、充满主观(guān)能动性，是政策的重心。以人(rén)工(gōng)智能为代表的数(shù)字经(jīng)济大发展，有可能能够帮助我们适当(dāng)缩小国际竞(jìng)争中(zhōng)人(rén)力资源的差距，这需要从一个更(gèng)高的角度理解人工智能(néng)和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱(luàn)战之(zhī)后的投(tóu)资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接下来(lái)的政策力度和效(xiào)果有多大(dà)、盈利能否实(shí)质(zhì)性的(de)反弹、经济(jì)复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在(zài)风险(xiǎn)到底有多大、美联(lián)储到(dào)底下一(yī)步面临的是什(shén)么样的经济形势等，投(tóu)资者希望渐次判断(duàn)上述一(yī)系列(liè)的重要问题的程度，并据此(cǐ)进行(xíng)布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可(kě)能是一(yī)个布局的(de)好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段。投资者需要多一点(diǎn)耐心(xīn)，风浪越大，下一(yī)次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲(fēi)特历(lì)次(cì)股东大(dà)会上看到(dào)价值投资者很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂(zàn)时的，随着(zhe)事实的清晰，投资路径也将会非(fēi)常明确。这(zhè)个路(lù)径(jìng)，我们从产(chǎn)业视角做了(le)一下梳理，供投资者(zhě)参(cā抖音哈拉少什么意思，抖音哈拉少是什么意思n)考。

　　具体而言(yán)：投资(zī)的上限是产业现代化(huà)，科技自主可(kě)用，数(shù)字化、高端化与智能化是明确的诗与远(yuǎn)方，需(xū)要进(jìn)行战略布局。投资的下限(xiàn)是避免系统(tǒng)性的(de)风险，在现(xiàn)代化的产业转型中，当前(qián)蕴藏风险和未来(lái)跟不上历史步(bù)伐的产业(yè)是不能进行战略布局的。投资的中间状态(tài)是周期与消费(fèi)行(xíng)业，是战术性的(de)布局(jú)。

　　产业视角下的(de)投资(zī)路(lù)线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投委会(huì)委(wěi)员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观(guān)策(cè)略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南开大学经济(jì)学(xué)博士，清华大学管(guǎn)理科(kē)学与工程(chéng)博(bó)士后(hòu)。学术(shù)研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析(xī)等实务领域经验(yàn)丰富(fù)、成(chéng)果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期(qī)波动的框架内(nèi)运用财政的(de)视角解构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定价的方式(shì)来确定其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创金合(hé)信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财(cái)经大学经(jīng)济学(xué)硕士、博士(shì)，中国社科(kē)院经济(jì)学(xué)博士后，学术论文多发表于国(guó)际(jì)SSCI英(yīng)文(wén)核心(xīn)经济学(xué)期刊(kān)。

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