核心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷(dài)款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万(wàn)亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低(dī)于(yú)市(shì)场预期，居(jū)民新增融资再度转为同比收(shōu)缩。居民消费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和商品(pǐn)房销售(shòu)较弱相互印证，同时，居民(mín)存款(kuǎn)仍(réng)维持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融数(shù)据反映的总需求(qiú)短(duǎn)板仍在居(jū)民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居(jū)民信心(xīn)依然不足。居(jū)民部门对资(zī)金的(de)过(guò)度沉淀，降低了资金的循(xún)环(huán)效(xiào)率和对经济的拉动(dòng)效力。因(yīn)而(ér)，信贷企稳的持(chí)续性(xìng)和经济复(fù)苏(sū)的力度，依赖于(yú)居民信心和(hé)预期(qī)的进一步提振(zhèn)，这也是后(hòu)续观(guān)察金融(róng)和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政(zhèng)策落(luò)地不及预期，房地(dì)产链条(tiáo)修复(fù)节(jié)奏不(bù)及(jí)预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自(zì)然回落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融(róng)和信贷(dài)均低于预期下沿，新增融资在前置发力后(hòu)自(zì)然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿(yán)在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季(jì)度新增社融14.52万亿元(yuán)，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主(zhǔ)要融(róng)资渠道在经(jīng)过一季度的前置发(fā)力后，4月投放力度(dù)自然回落(luò)，新增信(xìn)贷规模由“总量有效增(zēng)长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复(fù)苏的力度，强烈依赖于信贷增长的(de)持续性。信用周期(qī)的持续回(huí)升一般指向(xiàng)需求(qiú)的强劲复苏，但是在社(shè)融存(cún)量同李白《江湖行》全诗及翻译注释，李白《江湖行》全诗及翻译比增(zēng)速连续回(huí)升2个月，并且新增信(xìn)贷连续3个月大超市场预期后，经济(jì)复苏(sū)的力度(dù)依然(rán)偏(piān)弱，名(míng)义价格(gé)正滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月新增(zēng)融资的(de)回落，信贷对(duì)经济的(de)推动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经(jīng)济复苏的力(lì)度(dù)依赖于持(chí)续的信贷增长，而这难以完全(quán)依赖政策(cè)驱动，需要(yào)实体经济内生融资需求的(de)修复。在较(jiào)强的“稳信(xìn)贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷、财(cái)政(zhèng)和产业(yè)政(zhèng)策协同发(fā)力，商业银行(xíng)信贷投放的前(qián)置发力意愿较强，一(yī)季度新增社融和信贷(dài)同比大幅(fú)多(duō)增。但随(suí)着信贷政策由(yóu)“总量有效增长”转向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实(shí)体经(jīng)济内生动能的边(biān)际回落，4月新增融资需求(qiú)走(zǒu)弱。因(yīn)而，后(hòu)续信贷投放的稳定李白《江湖行》全诗及翻译注释，李白《江湖行》全诗及翻译性，将是我们后(hòu)续观察金(jīn)融和(hé)经济(jì)数(shù)据的关(guān)键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定(dìng)，关键在于激(jī)活居(jū)民部门。一则，在政策层(céng)较强的稳信(xìn)贷诉求下(xià)，国内(nèi)金融条(tiáo)件持(chí)续(xù)宽松(sōng)，资金的供给(gěi)端并不是(shì)问题。新增融资持续性的关键在于需求端，政府融资需求(qiú)受(shòu)制(zhì)于财政预算，而今年财政预算在(zài)“两会”期间(jiān)已(yǐ)基(jī)本确定。企业(yè)融资需(xū)求自2022年以来总(zǒng)体维持较高景气度，叠(dié)加(jiā)信(xìn)贷、财政和产业政(zhèng)策的持续发力，企业融资需求的稳(wěn)定性(xìng)较高。

　　居民融资(zī)需(xū)求却难有定论，表观上，居民(mín)融资服务(wù)于消费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新(xīn)增融资再度转为同比收缩。实质上，居民行为取决于(yú)收入预期和负债强度，而当前居(jū)民(mín)就(jiù)业和收入明(míng)显(xiǎn)分(fēn)化(huà)，边际消费(fèi)倾向较(jiào)强的青年群体，失业率持续(xù)处于接近20％的历(lì)史高位，拖累居民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资(zī)金从企(qǐ)业部门持(chí)续流向居民部(bù)门，而居民部门向企业部门的(de)回(huí)流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的背离，存(cún)在两重可能(néng)性(xìng)，一是(shì)，资金(jīn)从企业活期账(zhàng)户向定(dìng)期账户(hù)转移(yí)；二(èr)是(shì)，资金从企业账(zhàng)户向居民账(zhàng)户转移，而存(cún)款数据证伪了(le)第一重可(kě)能性(xìng)，并证实(shí)了第二(èr)重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营(yíng)和(hé)贷(dài)款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部(bù)门后(hòu)，由(yóu)于居(jū)民消费复(fù)苏乏力(lì)，便(biàn)将企业(yè)转移(yí)来(lái)的资金以存(cún)款的(de)方(fāng)式(shì)沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费(fèi)的方式使其回流企(qǐ)业(yè)账户，表现(xiàn)在数(shù)据上，便是居民存款增速(sù)持续高于企业，居民“超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退。但居民存(cún)款增(zēng)速已(yǐ)于3月(yuè)和(hé)4月连续(xù)回落，可能指向居民预期正在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二、 居民(mín)新增融资再度(dù)转弱，企业融资需求延续景(jǐng)气

　　居(jū)民(mín)贷款端，消费和按揭信(xìn)贷均明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱(ruò)相(xiāng)互(hù)印证。4月居民部(bù)门新增净融资同比少增241亿(yì)元(yuán)，其中，短期信(xìn)贷同(tóng)比(bǐ)多(duō)增601亿元(yuán)，中长期信贷(dài)同比少增842亿元(yuán)。

　　一(yī)是，随着居民生活半径(jìng)和消(xiāo)费意愿修(xiū)复(fù)动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务(wù)活动指数(shù)回落(luò)至56.4％，居民(mín)消费信(xìn)贷也明显弱于季节性水平。乘联会(huì)数(shù)据(jù)显示，4月乘用车(chē)日均零(líng)售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽(qì)车销售(shòu)的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐(nài)用(yòng)品消费需(xū)求(qiú)依然较为低(dī)迷。

　　二是(shì)，从30个大中(zhōng)城市(shì)的商品房销(xiāo)售数(shù)据来看(kàn)，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个月(yuè)呈(chéng)现(xiàn)环比扩张态势，居民购房预期(qī)和(hé)购房(fáng)活(huó)动同样呈现改善态势，但(dàn)进入4月后商品房销售(shòu)数据(jù)明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高(gāo)于理财产(chǎn)品预(yù)期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷款再度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民(mín)存(cún)款端，居民存款增速(sù)连(lián)续2个月边际走弱，但增(zēng)速仍远高于疫(yì)情前，居民消费潜力仍(réng)有待进一步释放。1-4月(yuè)居民累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去(qù)年(nián)同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速较3月下行(xíng)0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个(gè)月，但增速(sù)仍远高(gāo)于疫情前(qián)水平(píng)，表(biǎo)明(míng)居民储蓄意(yì)愿依然强劲(jìn)，疫情期间积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹(jì)象。居民新增存款(kuǎn)和短期贷款同时维持高(gāo)位(wèi)，一(yī)方面，可以说明居民(mín)消费潜力(lì)仍有待进一(yī)步(bù)释(shì)放；另一方面，可能指(zhǐ)向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期(qī)持续改善增(zēng)强(qiáng)融资需求，叠加(jiā)银行较强的信贷投(tóu)放诉(sù)求，供需(xū)两端(duān)驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月(yuè)非金融(róng)企(qǐ)业部门新增信贷6850亿元(yuán)，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业(yè)中长期贷款占新增贷(dài)款的(de)比(bǐ)重(zhòng)，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向(xiàng)应为(wèi)基(jī)建和制造业等(děng)政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门新增净融(róng)资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府(fǔ)债券融资的(de)主基调(diào)。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完(wán)成全年政府(fǔ)债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财(cái)政部也均(jūn)在前一年度末提前(qián)下达(dá)了次年的部(bù)分(fēn)专项(xiàng)债(zhài)务新增额度，因而，政府债券发行节奏(zòu)都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资(zī)金在向居民部(bù)门(mén)转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速的6个月移(yí)动均值，可(kě)以(yǐ)发现，M1同(tóng)比(bǐ)增速已(yǐ)经持(chí)续收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)李白《江湖行》全诗及翻译注释，李白《江湖行》全诗及翻译速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企(qǐ)业活期账(zhàng)户向定期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从企业账户(hù)向居民账(zhàng)户转移，而存(cún)款数据证伪了(le)第(dì)一重(zhòng)可(kě)能性，并(bìng)证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民(mín)部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企(qǐ)业转移(yí)来的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的(de)方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过(guò)消费的方式使其回流企业账户(hù)，表现在(zài)数(shù)据上，便是居(jū)民存款增(zēng)速持续(xù)高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前(qián)看，宽货币力(lì)度随着经(jīng)济复(fù)苏会(huì)渐趋(qū)缓和，广义货币供(gōng)应量M2同(tóng)比增速有望进一(yī)步回落，资金(jīn)利(lì)率中枢也(yě)将围绕政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐(zhú)渐减弱后，经济修复(fù)的(de)稳(wěn)定性和持续性将(jiāng)进一步(bù)增强(qiáng)，宽货币(bì)的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了部分(fēn)往年财政结余资金(jīn)和央行结(jié)存利(lì)润(rùn)，推(tuī)动(dòng)了财政存款和央行结存利润(rùn)向私(sī)人(rén)部(bù)门的转移，今年(nián)财政结(jié)余资(zī)金向私人(rén)部门的(de)转移力度将会明(míng)显走弱(ruò)。因而，宽(kuān)货币力(lì)度趋缓(huǎn)、财政(zhèng)结余资金转移(yí)走弱，叠加高(gāo)基数效应，将会共同推动广义货币供应(yīng)量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融(róng)的(de)强(qiáng)劲态势将会(huì)继续减弱(ruò)，但短期内仍有望(wàng)持(chí)续高于(yú)去年(nián)同期水平，增速(sù)回升的斜(xié)率(lǜ)则(zé)有赖于(yú)居(jū)民预期继(jì)续改善。一则，在信贷(dài)、财政和产业(yè)政策(cè)的相互配合下(xià)，企业生产经营预(yù)期总体较为(wèi)稳定，叠(dié)加新增(zēng)专项债支撑基建配套(tào)融资需求，企业融资需求的稳定性相对较强(qiáng)；同时，政策层(céng)对(duì)于(yú)信贷投放(fàng)适度(dù)靠前发力的(de)诉求(qiú)仍在，但3月(yuè)以来政策曾先(xiān)后表(biǎo)态“货币信贷总量要适度节奏(zòu)要平(píng)稳”和“不(bù)盲目(mù)追求信贷高增(zēng)”，信贷资(zī)源(yuán)投放可(kě)能(néng)会更加注重(zhòng)平滑增速(sù)波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前融资的短板，引导其合理改善预(yù)期(qī)是(shì)社融增速趋势性回升(shēng)的重要(yào)条件。今年2月(yuè)之前，居民部门新增净(jìng)融(róng)资已经连(lián)续(xù)15个月同比(bǐ)收(shōu)缩，在2月和3月实现(xiàn)连(lián)续2个月的同(tóng)比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民存(cún)款持续保(bǎo)持较(jiào)高增(zēng)速(sù)，居民预(yù)期改(gǎi)善仍(réng)有(yǒu)待于政策进一步加(jiā)力。

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