平安(ān)首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/范城恺

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回(huí)落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源(yuán)分项连续第(dì)二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布(bù)后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下(xià)修，CME利率期(qī)货市场预(yù)计6月不加息(xī)概率升至90％以(yǐ)上(shàng)，且进一步(bù)押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落(luò)放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降，以及二手(shǒu)车(chē)价格(gé)止跌回升。这说明(míng)，供给改善(shàn)带(dài)来的(de)利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们(men)理解(jiě)，美(měi)国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费的(de)韧性(xìng)相匹配。一季度美国机(jī)动(dòng)车(chē)和零部件等消费明(míng)显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡(kǎ)车价(jià)格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数(shù)原(yuán)因美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快(kuài)速(sù)回落走势，市(shì)场很容(róng)易对美国通胀回落持乐观(guān)看法，并忽(hū)视通(tōng)胀环比走势的韧(rèn)性(xìng)。但三季度以后(hòu)，基数效应(yīng)利(lì)好(hǎo)不再，在基(jī)准情形下，美国(guó)标题通(tōng)胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳。我(wǒ)们进一步(bù)提示下(xià)半年美国(guó)通胀超预期上行的可能(néng)性(xìng)：第一，汽车价(jià)格可(kě)能超(chāo)预(yù)期上行。一季度美国汽(qì)车消费回升，可(kě)能夯实汽车制造商的财务状况，并限制其继续降价(jià)的空间。此(cǐ)外，美国汽车制造商存(cún)货量同比增速快速下降。第(dì)二，房租(zū)回落可(kě)能再度(dù)滞后。目(mù)前市场预(yù)期下半年美国(guó)住(zhù)房租金回落。然而，历(lì)史上(shàng)美国房价(jià)与(yǔ)租(zū)金(jīn)的(de)相关性并不(bù)稳定(dìng)。考虑(lǜ)到当(dāng)前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率(lǜ)。第三，能(néng)源价格可(kě)能(néng)受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球能源需求维持强劲(jìn)；欧佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护油价，未来(lái)也不排(pái)除采取(qǔ)新的行(xíng)动(dòng)；欧洲能源风险或在(zài)下(xià)一轮(lún)冬季回(huí)升。

　　如果下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储或将较难(nán)降息。如(rú)果当前浓厚的降(jiàng)息预(yù)期(qī)被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对经济(jì)的负面(miàn)影响，继而(ér)可能进(jìn)一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈(yíng)利(lì)预(yù)期仍(réng)有(yǒu)下修(xiū)空(kōng)间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期(qī)上修(xiū)时期，美债(zhài)利(lì)率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经济(jì)超预(yù)期下(xià)行，美(měi)联储降息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速如期回落，市场进一(yī)步(bù)押注美(měi)联储6月(yuè)不加息、下半年降息。但(dàn)值得(dé)注意的是，2023年以(yǐ)来(lái)，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供给改善带(dài)来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们认为，美国(guó)通(tōng)胀风险或(huò)在下半年，当基(jī)数效应利好(hǎo)不再，美(měi)国标(biāo)题通(tōng)胀率可能企稳，且不排(pái)除(chú)超(chāo)预(yù)期反(fǎn)弹。具体(tǐ)地(dì)，下半年(nián)汽车价(jià)格回升、住房租(zū)金回落滞后、以及能源价格反(fǎn)弹的(de)风(fēng)险均值得关注。若下(xià)半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储将较(jiào)难降息，美国中期经济(jì)衰(shuāi)退风(fēng)险将(jiāng)进(jìn)一(yī)步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和预(yù)期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低(dī)于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已(yǐ)连(lián)续10个月下(xià)滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续(xù)2个(gè)月环比零增长，家庭食品价格下跌(diē)与(yǔ)外出食品价(jià)格(gé)上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能(néng)源分(fēn)项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响，环(huán)比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商(shāng)品(pǐn)价(jià)格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨幅，其中二手车(chē)和(hé)卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核(hé)心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市(shì)场对(duì)政策(cè)利率(lǜ)预期小幅下修(xiū)，美股(gǔ)纳指和标普500收(shōu)涨，美债利率和美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月美(měi)联(lián)储停止加息的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均利率预期为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指数分别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数(shù)下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.20是有理数吗还是无理数，0是有理数吗？判断题3％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速(sù)的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比(bǐ)走势(shì)上扬的原因在于，核心通胀仍(réng)然(rán)维持高位，而(ér)能源价(jià)格(gé)回落对(duì)CPI的(de)拖累显著下(xià)降：2022下半年国(guó)际能源(yuán)价格高位回落，美国(guó)CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源(yuán)价格基(jī)本(běn)企(qǐ)稳(wěn)，能源(yuán)分项平均环比(bǐ)仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方(fāng)面(miàn)，最重要的住(zhù)房(fáng)租金环比增速维持高(gāo)位，而二手车价格止跌回(huí)升，并抵消(xiāo)了医疗保健价格(gé)回落的利好(hǎo)。我们在此(cǐ)前报告中已提(tí)示(shì)，在美(měi)国(guó)通胀结构中，供给因素改善效果(guǒ)边际减(jiǎn)弱，而需求(qiú)因素没有明显(xiǎn)降温(wēn)，使得通胀回落的幅度(dù)存(cún)疑（参(cān)考(kǎo)报(bào)告(gào)《美国通(tōng)胀(zhàng)压(yā)力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美(měi)国核心(xīn)通(tōng)胀的韧性与居民消费(fèi)的(de)韧性相(xiāng)匹配。2023年(nián)一(yī)季度(dù)，美国个人消费支出环比大(dà)幅(fú)增(zēng)长3.7％（折(zhé)年(nián)率(lǜ)），对一季度美(měi)国GDP环比折年率的(de)贡献高达(dá)2.5个百(bǎi)分(fēn)点。结构上，服务消费维持(chí)强劲(jìn)，而(ér)耐用品消费明显回升，尤其机动(dòng)车(chē)和(hé)零部件等消费(fèi)明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手车和卡车(chē)分项(xiàng)的反弹相匹配。美国居民消费的韧(rèn)性，不(bù)仅得益(yì)于尚未(wèi)耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也可(kě)能来自(zì)居民(mín)收入和财富(fù)分配(pèi)的(de)改善、财产性利息收入的上升、实际收入上升和消费(fèi)预期改善(shàn)等多方因(yīn)素加持(chí)（参考报告(gào)《对(duì)美(měi)国消费韧性的三点思考——兼评(píng)美国一季(jì)度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得关注

　　今年(nián)下半年，美(měi)国通胀超(chāo)预期上行的风险值得关(guān)注。综合考虑美(měi)国经济下行(xíng)与通胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更(gèng)强或发生(shēng)新的供给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季(jì)调同比或分别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在(zài)二季度，由于基(jī)数原(yuán)因(yīn)，美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈(chéng)快速回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此期(qī)间，市(shì)场很容易(yì)对通胀回落持(chí)乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视美国通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三季度(dù)以后(hòu)，基数效应利好不再(zài)，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步提示下半年美国(guó)通胀超预(yù)期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等(děng)耐用品(pǐn)消费一度(dù)爆发式增长，但自2021年下(xià)半年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽(qì)车消费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链继续修复(fù)，加(jiā)上多数(shù)电动汽车企业打响“价(jià)格战”，美(měi)国汽车消(xiāo)费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美国机动(dòng)车和零部件消费(fèi)同比(bǐ)增长4.4％，在(zài)连续(xù)六个季度负(fù)增长后实(shí)现正(zhèng)增长。更高频的数据也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车(chē)销售回(huí)暖会夯实汽车制造(zào)商的财(cái)务(wù)状况，也会限制其继(jì)续降价(jià)的空(kōng)间(jiān)。此外(wài)，美(měi)国商务部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽(qì)车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持(chí)在(zài)10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给(gěi)压(yā)力可能(néng)上升(shēng)。因此在下半年，美国(guó)汽车(chē)销售数量和价(jià)格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。历史数(shù)据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数(shù)）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮(lún)美(měi)国房价同(tóng)比增速(sù)于2022年中左右触顶回落，继而(ér)市场期(qī)待(dài)2023年下半年(nián)美国住房(fáng)租金(jīn)同比增速放缓。但是(shì)，房价与租金的相(xiāng)关性并(bìng)不稳定。此外(wài)，考(kǎo)虑到当(dāng)前美国房屋(wū)空置(zhì)率(lǜ)更处于(yú)历史最低水平(píng)，住房供给紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环(huán)比增(zēng)速(sù)仍持续保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很(hěn)难(nán)下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反(fǎn)弹(dàn)风(fēng)险。

　　第三(sān)，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能(néng)源需(xū)求(qiú)维(wéi)持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全(quán)球石油需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中(zhōng)国(guó)需求复(fù)苏。其次，欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价(jià)，未来也不排除(chú)采取新的行动。2022年下半(bàn)年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁(fán)地调整产(chǎn)量(liàng)，以干预市场、呵护油(yóu)价。今年4月初(chū)，欧佩克(kè)+意外(wài)宣布减(jiǎn)产，提(tí)振了因美欧银行危机(jī)而下挫(cuò)的国际油价(jià)。但(dàn)好(hǎo)景不长，4月(yuè)下(xià)旬以来(lái)美国地区银行(xíng)危机(jī)再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈(yíng)亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排(pái)除(chú)欧佩(pèi)克+进一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能(néng)源形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需(xū)缺口仍(réng)有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若(ruò)LNG进口(kǒu)不足或(huò)遭遇(yù)“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能处于(yú)警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天然(rán)气等国际能源品(pǐn)价格(gé)可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储(chǔ)或将较难降息。如果年末美国(guó)CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本(běn)符合美联储2022年(nián)12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年(nián)可能不会降息(xī)。由此推断，若当(dāng)PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择(zé)降息的底气可能不足。截至目前，市场对于美联(lián)储下半(bàn)年降息(xī)的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时(shí)间(jiān)保持高利(lì)率对美国(guó)经济(jì)的负面影响，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预期(qī)“上修(xiū)”时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金融风(fēng)险超(chāo)预(yù)期上升(shēng)，美国经济超(chāo)预(yù)期下行(xíng)，美联储(chǔ)降息超预期(qī)提前等。

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